【国君海外科技】爱奇艺(IQ)：爆款制造营“狂飙”，迈向高质量增长

报告导读

22Q4至今爱奇艺爆款频出，自制能力与内容战略推动公司迈向高质量增长。

投资要点

给予“增持”评级，目标价9.74美元。原创能力及精品战略获证，公司迈向高质量发展新周期。考虑到宏观经济环境、广告业恢复进度以及公司丰富内容储备，我们认为公司2023年整体盈利水平有望进一步提升，预测公司2023-2025年经调整净利润为27.06/47.44/69.08亿元，对应PE分别为14X/8X/6X。参考全球可比流媒体平台，给予2023年PS 2X，目标价9.74美元/67.47元，较最新收盘价+64.82%。

行业复苏内容回归，爱奇艺实现稳定经营溢利。长视频监管趋于常态化行业乱象整顿告一段落，内容供给逐步回归剧集精品频出，23Q1全网综艺、剧集有效播放量同比+3%、+2%，其中爱奇艺剧集有效播放量同比+30%，内容表现带动用户数及用户时长双双提升。爱奇艺作为中国领先长视频平台，以优质内容为根基，通过会员、广告、内容发行等多元变现，2022年收入增速转正毛利率提升，连续四个季度实现经营溢利且四季度再次实现公司整体盈利，盈利能力已显著提升。

内容能力与精品战略获证，会员与ARM增长可期。22Q4《风吹半夏》《卿卿日常》、23Q1《狂飙》先后席卷全网，推动爱奇艺市占率达到新高。爆款频出的背后，公司坚持原创投入提升自制能力，原创内容贡献超过50%的流量和收入；同时内容策略转向聚焦头部内容，剧场IP化巩固垂类特色优势；此外，公司打磨工作室架构稳定孵化优质内容；深化科技革新，推动影视流程工业化提升制作效率与品质。

2022年公司会员收入同比+5.97%，Q4会员数达到历史次高；内容成本同比-20.29%，占收入比重同比-10.85pct，会员收入增速回暖，成本压降与内容ROI提升印证内容战略成功。随着公司第三轮提价启动，借鉴海外流媒体奈飞提价历程，爆款内容有助提价良好落地，爱奇艺会员数及ARM有望共同推动会员收入及经营业绩持续增长。

风险提示：内容行业监管再趋严；内容上线节奏未及预期；头部内容表现及口碑未及预期；公司费用管控未及预期。

目录

报告正文

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行业复苏内容回归，爱奇艺实现稳定经营溢利

1.1. 监管步入常态化，长视频行业复苏在即

长视频监管趋于常态化，行业乱象整顿告一段落。自2018年12月起，国家广电总局出台《关于进一步加强广播电视和网络视听节目管理的通知》，强化内容质量与演员薪酬治理，随后国家网信办、中宣部等陆续出台多项管理规定及指导意见，在演员薪酬、演员道德、内容导向、内容质量、内容消费等多个维度提出了明确要求，针对偶像养成类节目、流量至上导向、饭圈乱象、耽改题材等特定领域或者行业乱象进行全面整顿，务求推动视频行业规范化发展。随着监管整顿落地、疫情影响冲击、行业提质减量，22年下半年至今监管环境开始趋于稳定，细分领域监管走向常态化，为长视频行业内容供给及流量运营复苏打下基础。

1.2. 内容供给逐步回暖，剧集精品爆款频出

综艺平稳剧集供给复苏，减量提效下剧集爆款频出。内容供给上，根据云合数据，综艺端，2022年上新季播综艺数为274部，同比+7%，23Q1上新季播综艺数41部，同比减少10部；剧集端，2022年上新国产连续剧414部，同比-9%，23Q1上新剧集数达到92部，同比+15%，上新剧总集数2492集，同比+3%，综艺内容供给保持平稳，而剧集内容供给随着疫后产能回归与监管周期平稳而明显复苏。

内容表现上，2022年全网综艺正片有效播放量为276亿，同比-14%，23Q1全网综艺正片有效播放量达到60亿，同比+3%，其中电视综艺、网络综艺正片有效播放量同比+2%、+3%，综艺内容播放量逐步复苏；剧集端，2022年全网剧集正片有效播放量为3059亿，同比-2%、会员内容有效播放量1464亿，同比+25%，23Q1全网剧集正片有效播放量同比+2%、会员内容有效播放量同比+27%，剧集减量提效效果显著，22H2至今各大平台高口碑高热度精品频出，带动会员内容播放量增速高于全网剧集播放量，叠加剧集总量供给回归，长视频平台流量端及会员端均有望全面复苏。

1.3. 内容供给带动流量复苏，爱奇艺流量与会员数双升

爱奇艺剧集陆续上线巩固优势，芒果TV强势综艺表现突出。随着行业监管平稳，行业整体供给回归下，各大长视频平台内容供给带动流量开始复苏。综艺端，2022年腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV季播综艺正片有效播放量同比-19%、-39%、-25%、+37%，上新季播综艺部数同比-12、-24、-2、+11部，芒果TV综艺供给率先复苏；23Q1腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV季播综艺正片有效播放量同比-26%、-15%、-8%、+114%，上新季播综艺部数+6、+3、-4、-7部，芒果TV综艺优势依然突出，腾讯视频与爱奇艺综艺开始回归。

剧集端，2022年腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV全网剧集正片有效播放量同比-15%、+4%、+5%、-11%，上新剧集部数同比-30、-14、-37、-23部，2022全年各大平台仍然处于提质减量、降本增效的阶段，剧集数量及剧集表现仍有所收紧；23Q1腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV全网剧集正片有效播放量同比-30%、+30%、-5%、+9%，上新剧集部署同比-10、+4、+4、-5部，爱奇艺剧集陆续上线进一步巩固其剧集优势，有望对平台流量端及会员数均有提振作用。

爱腾用户及会员数行业领先，内容表现带动爱奇艺流量攀升。受益于内容供给复苏，流量端，23年2月爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果TV MAU分别为5.59、3.86、2.29、2.49亿人，同比+11.62%、-13.39%、-14.36%、+13.46%，爱奇艺、腾讯视频用户规模保持领先，其中爱奇艺在内容供给回归与爆款内容表现带动下MAU提升显著，芒果TV用户数亦随综艺内容上线而持续提升；用户粘性上，23年2月爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果TV用户时长分别为91.11、65.40、45.28、83.59分钟，同比+21.44%、-9.17%、-10.08%、+11.11%，DAU/MAU分别为19.72%、17.08%、15.53%、17.21%，爱奇艺、芒果TV一季度分别在剧集、综艺表现带动下用户粘性提升显著。

会员规模上，截至22Q4腾讯视频、爱奇艺会员数分别为1.19、1.12亿人，环比-0.83%、+10.50%，芒果TV期末有效会员数为0.59亿人，同比+17.38%，腾讯视频会员规模行业领先但22年受内容供给与降本增效影响逐季下滑，爱奇艺会员规模自22Q2开始回升、22Q4受益于多部爆款内容带动下会员规模环比新高，日均会员数稳定在1亿以上，精品内容战略带动会员规模持续提升。

1.4. 爱奇艺以优质内容为本，开拓多元变现路径

爱奇艺以优质内容为根基，通过会员、广告、内容分销与授权变现。爱奇艺作为中国领先的互联网视频平台，本质上为内容聚合和输出渠道，其以优质内容为核心，实现内容供给、内容输出及内容变现。内容供给上，爱奇艺内容品类涵盖剧集、综艺、电影和娱乐等多产业内容，为用户提供多元丰富的精品内容；内容输出上，爱奇艺内容渠道涵盖PC网页端、PC客户端、移动端、智慧大屏、VR一体机等，为用户在不同终端提供丰富内容输出。

内容变现上，爱奇艺基于优质内容探索多种商业化形式：1）会员服务：采取会员按期收费模式提供差异化付费订阅服务；2）广告服务：通过售卖广告资源获取收入，并借助数据分析和算法技术实现精准投放以提高引流效果和转化率；3）内容发行：通过将自制或外购版权分销给第三方平台获取收入，并借助多元化内容形态和地域覆盖扩大影响力；4）其他业务：通过将自制或外购内容授权给第三方平台获取收入，通过优质内容打造品牌价值，为合作方提供高质量的内容资源。此外，爱奇艺亦不断探索在线游戏、线下乐园、经纪服务等多元变现模式，务求将优质内容商业化价值最大化。

1.5. 会员收入成增长引擎，连续四季度实现经营溢利

收入增速转正毛利率持续提升，会员收入成为增长主引擎。2022年，爱奇艺实现营业收入289.98亿元，同比-5.09%，毛利率23.03%，同比+13.08pct，收入端主要由于上半年宏观环境与内容排播影响同比下滑，毛利率提升显著；其中22Q4爱奇艺实现营业收入75.93亿元，同比+2.76%，毛利率28.85%，同比+16.95pct，Q4营收实现单季度增速转正，同时内容成本占比持续压降下毛利率逐季提升，带动公司盈利能力大幅提升。

收入结构上，2022年爱奇艺分别实现在线广告、会员服务、内容分销、其他业务收入53.32、177.11、24.70、34.85亿元，同比-24.55%、+5.97%、-13.51%、-11.05%，收入占比分别为18.39%、61.08%、8.52%、12.02%，会员收入为公司第一大收入来源且收入占比进一步提升；其中，22Q4爱奇艺分别实现在线广告、会员服务、内容分销、其他业务收入15.53、47.44、6.35、6.61亿元，同比-6.70%、+15.11%、-16.71%、-21.48%，收入占比分别为20.46%、62.47%、8.36%、8.71%，会员收入增速在内容强劲表现带动下率先转正，驱动公司整体营收实现单季度转正，可见会员收入已成为公司收入端最重要的增长引擎。

爱奇艺连续四个季度经营溢利，四季度再次实现整体盈利。费用端，2022年爱奇艺实现销售及管理费用、研发费用34.66、18.99亿元同比-26.64%、-32.05%，费用率分别为11.95%、6.55%，同比-3.51pct、-2.60pct，公司坚定降本增效下费用率下降明显；其中，22Q4爱奇艺实现销售及管理费用、研发费用分别为940.90、466.16亿元，对应费用率分别为12.39%、6.14%，同比-2.40pct、-4.19pct。相应地，2022年爱奇艺实现运营利润13.12亿元，运营利润率达到4.52%，净利润-1.36亿元，为上市至今首次实现全年正运营利润；其中，22Q4爱奇艺运营利润7.83亿元，运营利润率达到10.32%，净利润3.04亿元，净利率达到4.01%，收入复苏与成本费用压降下公司连续四个季度实现运营利润，同时四季度再次实现整体盈利，盈利能力已充分获证。随着内容供给复苏与内容效率提升，爱奇艺坚持精品内容策略下盈利能力仍有望持续提升。

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自制能力与内容战略获证，会员与ARM增长可期

2.1. 《狂飙》热度席卷全网，爱奇艺爆款频出市占新高

23Q1《狂飙》火爆全网，推动爱奇艺市占率高居第一。2023年1月14日，悬疑反黑刑侦剧《狂飙》在爱奇艺首播，口碑和收视远超同期的强劲对手《三体》。截至2月14日，《狂飙》站内累计播放量达120亿次，平均单集播放量超4亿次，最高热度值11800，最高市占率67.9%，而同期其他平台最高市占率仅18.6%。《狂飙》播出期间，其掀起的全民热浪也推动爱奇艺App日下载量突破40万，带动爱奇艺在中国长视频市场中所占份额达35.6%，同比+5.4pct，市占率在四大平台中高居第一。近年来，爱奇艺先后打造了《赘婿》、《人世间》、《苍兰诀》、《罚罪》、《卿卿日常》、《风吹半夏》、《狂飙》共多部热度破万的作品，《狂飙》爆款再现更是进一步印证爱奇艺“爆款制造营”的内容能力。

《狂飙》演员、剧本、服化道精良，展现高工业化制作水准。《狂飙》以黑恶势力崛起的编年史为背景，全景式展现20年时代变迁下的黑白较量。该剧经过五轮选角，汇集了多位适配度和群像融入度高的实力派演员组成“全演技阵容”，以张译、张颂文为首的正反两派通过黑白灰多面的角色魅力生成了巨大的戏剧张力；剧本经过两年打磨，采用三幕式结构，勾勒了错综交织的故事线索；该剧具备较高的工业化制作水准，在场景、服化道等方面精心设计以还原不同年代的风貌，全剧演出服装超6500件，动用演职人员超600人，群演超1万人，取景地超100个，置景面积超8万m²，但通过合理的资金分配和精细化运营，将成本控制在正常头部剧的投入标准内。

22Q4《风吹半夏》《卿卿日常》热度值过万，爱奇艺单季度首次出现两部爆款。2022年11月10日，古装轻喜爱情剧《卿卿日常》于爱奇艺首播，一周内突破热度万分，打破爱奇艺破万历史最快记录；同月27日，现实主义题材职场正剧《风吹半夏》上线，随即热度破万成为新晋榜单魁首。2022年12月，两部剧集累计正片有效播放市场占有率超50%，口碑和收视远超同期其他平台的头部内容，在多个数据平台评级达S+。单季度两款优异内容的相继火爆破圈助力爱奇艺内容表现复苏。根据云合数据，22Q4爱奇艺全网剧集正片有效播放369亿，环比增长超30%，推动内容市场份额保持绝对领先。

《风吹半夏》《卿卿日常》表现出彩，彰显工业化体系制作能力。《风吹半夏》展现了女主角许半夏在改革开放时期钢铁行业中的奋斗故事。相较过往的流量剧集，该作没有流量明星，制作精良，仅场景勘景就超过了1000个，改造了300多个实景，采购了上万套服装，仅许半夏一人的服装造型就设计了300多套方案，且剧本紧凑，演员演技出色，最终广受观众好评。《卿卿日常》讲述了新川六少主尹峥与霁川少女李薇因意外结缘开启的一段状况百出又相映成趣的生活故事，该剧没有高昂的场景和服装，但制作精良，剧本幽默，演员大多为新进演员，表演自然，符合人设，同样在投入相对可控下实现极高的剧集品质和良好的用户口碑，两部剧集共同展现了爱奇艺的工业化剧集制作能力。

2.2. 着眼原创提升自制能力，聚焦精品打造IP剧场

► 2.2.1 原创投入提升自制能力，驱动流量和收入双增长

坚定原创内容投入，摆脱外采依赖提升自制能力。内容投入上，爱奇艺最早于2021年初步尝试原创内容，2014年开始大规模投入开始，2018年行业整顿下进一步加大内容自制投入，公司整体内容成本规模不断抬升。2018年，公司内容成本为210.61亿元，同比+66.99%，其中自制内容资产净值仅仅37.36亿元，占比为32.37%，爱奇艺持加大内容投入，但内容侧重于外部采买，内容成本高企导致公司亏损扩大；2022年，公司内容成本为165亿元，同比-20.29%，自制内容资产净值为130.02亿元，占比达到63.15%，标志着爱奇艺内容投入精细化，同时内容模式从内容外采全面进入内容自制模式，依托内容自制能力提升实现精品原创内容的稳定供应，驱动公司实现扭亏为盈。

会员内容播放量增速亮眼，原创内容已成流量和收入增长动力。内容表现上，2022年全网剧集正片有效播放量、剧集会员内容有效播放量同比-2%、+25%，其中爱奇艺全网剧集正片有效播放量、剧集会员内容有效播放量同比+4%、+46%；23Q1全网剧集正片有效播放量、剧集会员内容有效播放量同比+2%、+27%，其中爱奇艺全网剧集正片有效播放量、剧集会员内容有效播放量同比+30%、+83%，2022年行业减量提质下会员内容播放量增速高于整体增速，体现行业聚焦内容精品、自制及独播，而爱奇艺剧集播放量及会员内容播放量增速均显著高于行业，印证爱奇艺原创内容表现更优于行业，精品自制内容对会员极具吸引力，印证其多年投入换来的强大内容自制能力。

根据爱奇艺创始人兼CEO龚宇，爱奇艺原创内容占比从2018年的20%，已提升至2022年的50%以上，目前超过50%的流量和收入均来自原创内容，其中2022年爆款剧集原创内容占比超过60%并在热播期贡献了超过60%的收入，可见原创内容已成为爱奇艺流量端和收入端的增长动力。

► 2.2.2 聚焦头部精品内容，剧场IP化巩固垂类优势

内容策略聚焦头部内容，驱动会员消费时长及会员数提升。内容结构上，随着监管环境变化、行业降本增效与自制能力提升，爱奇艺内容策略由过往的广覆盖，转向聚焦头部精品内容。根据《2022年连续剧网播表现及用户分析报告》，2022年剧集有效播放量Top 20中独播剧有15部、爱奇艺占据了其中9部；剧集有效播放量Top 5中爱奇艺占据了4部，其中平台独播有3部。由此可见，尽管爱奇艺内容成本整体同比下降，但爱奇艺头部内容表现不降反升，内容自制能力的提升与内容战略的调整使得爱奇艺头部内容供给数量不降反升。

另一方面，根据爱奇艺，22Q4爱奇艺上线了多部爆款剧集，带动会员播放时长同比增长40%+、环比30%+，同时爱奇艺戏剧独播市占率同比提升+20pct。由此可见，头部内容是会员拉新的关键所在，爱奇艺通过头部精品内容的稳定输出，会员有效内容播放量及播放时长实现高增长，最终推动会员规模及会员收入规模不断扩大。

内容剧场IP化，打造特色垂类内容。为满足不同类型观众的喜好，爱奇艺目前已经形成悬疑类型“迷雾剧场”、爱情类型“恋恋剧场”以及喜剧类型“小逗剧场”三大特色剧场，累计二十七部精品剧集，并带来多部爆款热作。2020年6月，爱奇艺正式官宣旗下悬疑品牌“迷雾剧场”，主打剧集长度以12集为主的精品短剧。其中，《隐秘的角落》、《沉默的真相》评分接近9分，《谁是凶手》、《回来的女儿》和《回响》爱奇艺历史最高热度均接近9000，口碑与热度双赢。随后，迷雾剧场陆续推出的多部剧集纷纷成为悬疑类黑马，令该剧场成为悬疑品类的第一厂牌。

基于“迷雾剧场”的成功，2021年5月，爱奇艺推出创新恋爱剧场“恋恋剧场”，以新颖的剧啊和独特的故事设定接连引发用户热议与好评；次年推出的《苍兰诀》爱奇艺热度更是成为三大剧场中首部破万的剧集，斩获多平台话题阅读量第一，成为剧场中的口碑黑马作品。2022年6月，主打类型化喜剧的“小逗剧场”上线，首部古装情景喜剧《瓦舍江湖》便掀起追剧热潮。该剧在爱奇艺内容热度峰值近7000，相关话题多次登上热搜榜，将“逗笑”指数拉满。爱奇艺持续提升“迷雾剧场”“恋恋剧场”“小逗剧场”特色内容供给的量与质，巩固IP类剧集优势，并积极探索全新剧场品类，务求通过特色垂类内容巩固并持续拓宽会员基础，令会员增长更加健康和持续。

2.3. 工作室战略实现稳步供给，工业化体系提升内容品质

率先推行工作室战略，不断孵化优质内容。内容制作上，爱奇艺于2014年开始推行工作室战略，至今已有多个剧集工作室和综艺工作室，形成完善的自制剧集和综艺生产体系。在内容孵化方面，剧集工作室具有工业化特性，在吸纳人才保证内容储备的同时，各自在擅长领域持续深耕形成品牌效应。

剧集上，近期热剧《狂飙》由风起工作室打造，作为S+级别的顶级项目，由爱奇艺高级副总裁戴莹、留白影视创始人徐康担任总制片人，而《狂飙》最终实现口碑和热度双收，爱奇艺热度峰值破万，创爱奇艺剧集历史热度最新记录。综艺上，《我们民谣2022》由小怪兽工作室筹备制作，其从民谣的发展脉络、民谣音乐特点和民谣人活跃情况等维度进行了近半年调研，而非单纯地采买剧集、邀请明星、流量炒作等等，最终该综艺在播放量和用户口碑上均取得成功。无论是面向大众、易于接受的类型，还是针对特定领域和群体进行深度挖掘，爱奇艺工作室都致力于创作更多不同类型的现实主题和具有国民特色的内容，以满足广泛用户的需求。

深化科技创新迈向工业化，提升影视制作效率与爆款率。影视工业化仍然处于较为初级的阶段，而爱奇艺不断深化科技创新，基于互联网人工智能、大数据和云计算三大技术，搭建影视工业化系统，实现影视行业决策、管理、分发的全流程升级。目前，爱奇艺已经搭建3个影视工业化的支持系统，进行商业指标预测分析、影视流程规范管理和辅助影视工作者提升效率，通过“作坊式”向“工业化”转型，务求全面提升制作效率、丰富内容形态及赋能用户体验。

其中，爱奇艺影视制片管理系统是该公司自主研发的一套全面的解决方案，为影视项目全生命周期提供智能工具、项目监控和管理。通过将剧本拆解、制作拍摄计划、发布通告单、数据中心、财务管理等环节整合在一起，有助于实现剧组信息的数字化互联。该系统在即将发布的剧集《虎鹤妖师录》中得到了成功应用。以场记为例，场记仅需在手机上记录相关信息，并在收工后一键导出至后期制作，不仅大幅降低了工作强度，而且节省了近1500张A4纸的使用。爱奇艺对于影视行业管理革命的持续探索，开启了更高效率的内容的生产链条，也进一步推动剧集在制作层面工业化、标准化、规范化发展，提升内容整体的品质及成功率。（下图仅为示例）

2.4. 内容成本稳步压降，内容ROI提升驱动毛利率抬升

内容成本稳步压降，驱动毛利率稳步提升。2022年爱奇艺实现营业成本223.19亿元，同比-18.88%，营业成本绝对值连续三年下降；其中，内容成本占比为73.93%，同比-1.31pct。得益于内容成本持续下降，2022年公司实现毛利率23.03%，同比+13.08pct。22Q4爱奇艺营业成本为54亿元，同比-17%；其中，内容成本为人民币39亿元，同比-19%，22Q4公司实现毛利率为28.85%，同比+16.65pct，可见内容成本在公司营业成本中占据主导，随着内容成本及其占比压降，公司营业成本下降推动整体毛利率持续提升。

内容战略与自制能力展现，内容ROI稳步提高。进一步分析公司内容成本，2022年爱奇艺内容成本为165亿元，同比-20.29%，连续三年持续下降。占营收比重为56.9%，同比-10.85pct，连续四年下降；其中，22Q4内容成本为39亿元，同比-19%，占营收比重为51.4%，同比-14.95pct，连续6个季度下降，主要由于公司内容战略成效展现，内容自制能力提升带动公司内容ROI提升，同时公司由广覆盖转向头部聚焦，低ROI长尾内容减少同样带动公司整体内容效率提升，成为公司毛利率提升的主要原因。

2.5. 爆款助力第三轮提价落地，ARM驱动会员收入增长

► 2.5.1 第三轮提价率先开启，对标流媒体巨头仍有提价空间

国内长视频全面进入提价周期，爱奇艺率先开启第三轮提价。会员收入由会员规模及ARM构成，过去长视频平台会员收入更多依靠会员数拉动。自2020年11月13日爱奇艺开启首次长视频平台提价开始，腾讯视频、优酷、芒果TV分别进行了两轮提价提价。随着爱奇艺在2022年12月进行第三轮提价，长视频平台即将进入全新一轮提价周期。借鉴海外流媒体提价历程，以Netflix为例，迄今已经进行了七轮提价，而国内长视频平台仅仅开启第三次提价历程。随着内容精品化与会员数增长放缓，长视频平台预计仍将稳步提价，通过ARM提升拉动会员收入及经营业绩增长。

对比海内外流媒体平台，爱奇艺会员价格仍有提升空间。在国内长视频方面，爱奇艺第三次提价后，相同等级会员价格基本与腾讯视频持平，优酷酷喵VIP包季和包年会员价格则为148元和488元，分别比爱奇艺同套餐会员价格高51%和40%，可见爱奇艺相较其他平台仍具进一步提价空间。海外流媒体平台方面，Netflix历经7轮提价后三种会员版本价格对比最初价格分别提升了25%，72%和82%，目前Netflix，Disney+，Hulu最低会员价格则分别为12.98美元、11.98美元和14.99美元，分别比爱奇艺同套餐价格高约256%、228%和311%。尽管海内外用户付费能力及付费意愿仍有差距，鉴于爱奇艺优质的内容自制能力及稳定的精品内容供给，随着剧集、综艺内容陆续上线用户反馈良好，爱奇艺会员价格仍有进一步提升空间。

► 2.5.2 会员收入增速回暖，爆款内容助力提价落地

会员收入增速回暖，四季度会员数接近历史峰值。会员收入上，2022年爱奇艺会员收入为177.1亿元，同比+5.97%，会员收入增速较去年同比有所回暖。22Q4爱奇艺实现会员收入47.44亿元，同比+15.11%，收入增速为20Q3至今的新高；22Q4付费会员数为1.12亿，同比+15.05%，14.17元，同比+0.07%，会员数仅次于20Q1水平，为历史第二高，而ARM与去年基本持平。由此可见，22Q4爱奇艺多款爆款内容拉动下，会员数同比及环比提升明显，而ARM仍有提升空间。

复盘Netflix内容周期与提价效果，爆款内容助力下提价有望良好落地。Netflix从2010年首次开始对流媒体收费开始，2011年第一次单独收费便受到巨大损失，股价腰斩。随后公司调整策略，依靠爆款作品表现来作为提价底气，14年4月首次提价前后推出了《女子监狱2》、15年10月提价前后推出了《无为大师》《制造杀人犯》《纸牌屋4》，17年10月提价前后推出了《怪奇物语2》《王冠2》；19年1月提价前后推出了《女子监狱7》，直至22年1月提价前后更是推出了《鱿鱼游戏》等，在爆款内容的基础上推进提价，让用户对提价具有更高接受度，减缓提价对于会员数的负面影响。相似地，随着爱奇艺22Q4《风吹半夏》《卿卿日常》、23Q1《狂飙》等爆款陆续推出，有望令第三轮提价实现良好落地，ARM增长亦将进一步驱动全年会员收入增长。

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投资建议

考虑到宏观经济环境、广告业恢复进度以及公司丰富内容储备，我们认为公司2023年整体盈利水平有望进一步提升，预测公司2023-2025年经调整净利润为27.06/47.44/69.08亿元，对应PE分别为14X/8X/6X我们认为，爱奇艺2022年首次实现经营正溢利，受益于会员收入复苏、内容成本压降与费用管控得力，其内容自制能力与精品内容战略充分展现。随着宏观环境复苏、精品内容陆续上线以及提价周期逐步落地，公司会员收入增长与广告收入复苏将驱动收入持续回暖，叠加内容成本与经营费用有效管控，公司2023年开始将步入高质量发展新周期，中长期盈利能力有望稳步提升。

考虑到行业监管环境、产品上线节奏及费用管控力度，我们认为公司2023年有望实现盈亏平衡，调整心动公司2023-2024年、新增2025年经调整净利润至0.54/5.53/8.89亿元，对应PE分别为208X/20X/13X。

估值方面，鉴于公司迈入高质量发展收入重回增长通道，采用PS估值法，参考全球可比流媒体平台奈飞、迪士尼并给予一定折价，给予2023年PS 2X，目标市值93.19亿美元/645.52亿元，对应目标价9.74美元/67.47元，较最新收盘价+64.82%，给予“增持”评级。

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风险提示

内容行业监管再趋严；内容上线节奏未及预期；头部内容表现及口碑未及预期；公司费用管控未及预期。

往期报告

团队介绍

【国泰君安海外科技团队】

秦和平

执业证书编号：S0880123010042

海外科技领域负责人、首席研究员

梁昭晋

执业证书编号：S0880523010002

海外科技分析师

法律声明

本公众订阅号(微信号: 秦和平海外科技研究)为国泰君安证券研究所海外科技研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队分析师梁昭晋具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880523010002。

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